江南集团（1366HK）：职业整改强者愈强！

　　上一年陕西的奥凯电缆事情，想必重视职业的出资者都不生疏。始于上一年3.15一网友的爆料帖，从而发生西安地铁三号线份送检电缆样品均不合格的骇人成果，引起了商场对传统电缆职业的重视，也引发了职业的轰动。监管整改的大手落下，紊乱已久的职业开端收拾，一年间整个环境悄然发生着改动。

　　切当说，电缆职业过往能够承受有一个约5%的正负公役，尽管正负公役以现在的技能现已很简单操控。因为企业间的逆向挑选，大部分好的企业也会按负5公役做，不良的企业更会做出远高于负5公役。这样的成果便是导致整个电缆职业的质量良莠不齐，小企业全体质量不高。

　　奥凯事情的发生，职业整改必定会带来阵痛，但这是健康并且有利的。电力电缆是国家基础建造的重要组成部分，商场本身规划很大，每年产量能够到达3000亿人民币，在整改中存活下来的企业，必将会从头焕发生命力。

　　那么，作为港股仅有一家做电缆的企业，江南集团（1366.HK）受到了什么影响，未来又会怎么走呢？

　　江南集团，2011年建立，并于2012年登陆港交所挂牌上市。公司致力于出产电力电缆、电气配备用电线电缆、裸电线以及特种电缆，其间最大头的是电力电缆（67.6%），值得留意的是该电缆归于职业整合的主要产品。假如单从营收规划看，江南集团在我国排名前三，加上还没上市的，在电缆职业的竞赛力也排在5名之内。

　　2017年度，江南集团完结总运营收入113.75亿人民币，同比上升24.8%；毛利13.24亿人民币，同比下滑2.5%；归属母公司的净利润1.04亿人民币，同比下降80.4%；毛利率11.6%，较2016年下行3.3个百分点。

　　江南集团的产品定价形式为本钱加成，即本钱叠加加工费。要知道，电线掩盖的并不是单一的电力传输职业，其他基础建造、铁路、传统工业、房地产等，在建造的过程中也需求用电。所以江南集团的四大类电缆中，实践包含了上万种不同标准的产品。

　　因为产品繁复，所以江南集团是接单后才依据当天的原材料价格进行报价的，成交后收买。一般来说，铜、铝价上涨，江南集团的加工费相应也会上升，铜、铝价下降，加工费则保持不变。所以说，有色金属价格上升对公司的营收以及毛利率都有着积极意义，当然对营收的影响是最直接也是最显着的。一起，在金属价格的提价预期下，客户也会有着“恐高”心思而提早下单。

　　2017年，LME铜均价为每吨6162.8美元，同比上涨26.7%，LME铝均价每吨1708.1美元，同比上升9.8%。在原材料价格的推进下，江南集团运营收入达113.75亿人民币，创上市以来新高。

　　尽管运营额添加了，可是毛利率却在2017年遭受滑铁卢至11.6%，这极大程度上削弱了江南集团于期内的盈余水平。毛利率的跌落，主要有三个原因。

　　榜首，上一年的奥凯事情大大地进步了整个电缆职业的质量基准。举个比方，整改前职业的质量标准为100分合格，一般良知的企业能够做到95分也算合格。可是在政府及商场的监管下整改后，或许就要求达企业做到101分才干合格。期内，江南集团囤积了过多的在产产品，因为现已完结报价下单，无法再向客户征收追加的本钱费，导致毛利率受损。

　　第二，一些低毛利率的小单从小企业搬运至江南集团。职业质量标准的进步，也就直接筛选了部分才能低弱的小企业。而从这些小企业搬运过来的订单，因为产品为较低电压的产品为主，毛利率一般都不会太高。

　　第三，江南集团的毛利率跟公司产品的结构也有着很高的相关性。2017年，公司的电力电缆、电气配备用电线电缆、裸电线以及特种电缆营收占比分别为67.6%、19.8%、5.6%以及6.9%，其间，特种电缆的毛利率为22.7%，是四类里边最高的，大约是最低的裸电线的两倍。所以，江南集团每年的毛利率水平，也就跟其期内出售的产品散布有着联络。尽管有些时分招标的产品是不可控的，可是从特种电缆2017年的高增幅也能够看出，公司有在故意调整产品结构。调研中，江南集团管理层也表明公司未来会持续进步高毛利产品（例如特种电缆、超高压电缆）的份额。

　　需求留意的是，整改连累毛利率水平于期内是整个职业的遍及现象，而非单个。总的来说，抛开2017年的特有要素，以及结合职业整合的大布景，江南集团的毛利率在2018年回归至13%-14%是比较合理的。中长期来看，产品结构的调整也有利于公司毛利率的上升。

　　而给予江南集团于2017年度盈余水平重击的，则是公司在期内计提的高达3.8亿的库存撇减。如撇除该库存撇减（含税后），2017年公司的净利润大约在4.2亿左右。为什么会存在这么大额的撇减呢？前面提到，江南集团于期内具有许多的在产产品及待交给的产品，商场改动对职业质量标准进步，导致差新标准产品需求分化重做，导致发生一次性撇减亏本，一起从头再做产品需求加添原材料和付出加工费，引致本钱添加，毛利率下降。鉴于职业门槛现已被进步，江南集团对相关产品已于2017年彻底处理，所以该存货亏本和影响毛利的要素在2018年不再存在。

　　一起，2016年的我国特大洪水灾祸致使的存货打折出售，也必定程度上影响到2017年的毛利率。可是，因为电缆职业的特色，也便是说不会收货太久不必，项目施行和反应周期也不会很长，所以这一部分影响在2017年现已全面消化。

　　2017年度，江南集团应收账款为44.61亿，同比添加28.08%，其间超越一年的应收款为7.83亿，同比大幅添加了75.4%。从全体来看，公司的应收账款增幅仍是比较合理的，因为下流客户多为国企，账期相对长且不可控，加上上一年下半年生意增幅显着，其间许多应该在12月结清的账单被拖到了1月份。

　　针对超越一年的应收账款的大幅添加，一部分原因是因为国家电网在奥凯时刻后，添加了对质量保证金的质押期限。一般来说，一切项目都带有10%-20%的质押金，原先这些质押金的期限只要1年，而奥凯事情后单个项目已进步至2-3年。

　　整体来看，江南集团的客户多为国企，且比较涣散，实践坏账的比率及几率都不会太大。

　　客观来说，奥凯事情的确对江南集团的2017年度财报形成了不小的负面影响。可是，从公司上、下半年的财政指标比照来看，其盈余水平显着是在逐步好转的，阐明事情对公司的影响正在逐步被消化中。

　　通过三十多年的开展，电缆职业从几家国企演变到几千家企业，且以民营为主，总年产量飙升至3000亿人民币之多，规划巨大。不过，也因为需求量大，导致职业相对较涣散，集中度并不高，运营额到达一百亿的企业也只占约3%商场份额。

　　现在，整改导致全职业盈余水平遍及下滑，必定将连续筛选才能不可的小企业，剩余的优质企业共享余下盈利。那么，作为港股仅有的电缆标的，江南集团能在这场生计战争中站稳脚跟吗？

　　首要，电缆职业是一个需求巨大资金投入的职业，这不只体现在初期出产线的固定资金投入，更体现在许多流动资金的需求上。因为从签订单的那一刻起，就需求去购买原材料，这个本身便是最大的出产本钱，再加上收货期的不对称（比方国家电网在合同里边基本上都要3个月）和收款账期，每一批产品的出产都需求电缆企业垫支许多的资金，导致了这个职业能够一向做下去的只要有实力的企业。

　　依据材料显现，江南集团在38家银行典当共取得72亿的授信额度，正面反映出了江南集团在职业的位置与竞赛力。值得一提的是，江南集团大部分的告贷都为短期告贷，2017年其长期告贷仅有联营公司告贷的0.64亿，而短期告贷为33.32亿。这样有一个优点便是，短期告贷的利率都比长期告贷低。

　　一向以来，江南集团大部分的告贷都用在了原材料收买，且到期的短期循环银行告贷与运营资金需求能够相匹配。一起，作为香港上市公司，公司具有我国内地同业公司无法比拟的低本钱融资渠道，能够运用不同的金融产品优化债款组合，灵敏分配境外资源减低财政本钱。

　　前面提到，从营收规划来看，江南集团在职业中是能够排进前五的品牌。2017年，公司的四大事务板块运营额都录得了大幅度的添加，除了期内原材料价格上涨的主要要素外，别的还有一个原因便是小厂订单的搬运。因为职业质量标准的进步，许多小厂以本身的才能现已无法满足客户的出产需求了，在这样的状况下，只能将订单搬运至有才能完结的中、大厂，这时分职业排名靠前的江南集团就具有必定的竞赛优势了。

　　2007年12月，公司的产品获我国质量协会及全国用户委员会认定为“用户满足产品”。像咱们了解的2008年北京奥运会国家奥林匹克体育中心、2010上海世博会演艺中心、上海举世金融中心、北京首都国际机场和深圳国际机场等等，都是运用了江南集团供给的电缆产品。能够与闻名项目协作，必定程度上也为江南集团在商场添加了诺言。

　　未来，依照职业的标准，短期内毛利率要回到曩昔的高水平应该是不太或许的，但一起寻租的空间应该也不会存在，整合将会加快，所以该订单搬运的状况估计还会持续一段时刻。公司职业位置得到加固，防止在整合中筛选。

　　当然，订单的添加，也就对公司在产能的扩张上有必定的要求。不同于其它制造业，电缆企业的厂房只能建一层，不能层叠上盖。所以说这个职业的中心竞赛力是什么？没错，是土地。

　　2017年，在职业大浪淘沙的整合阶段，江南集团还以9000万的价值收买了一块土地以及出产厂房，充沛显现出公司关于久远开展的自傲。该厂房占地共200亩（已装饰结束可当即运用）。而在曩昔，江南集团的订单量一向十分足够，均匀产能运用率约80%，出资新厂房能够处理外购的需求。现在公司的运营状况杰出，考虑开展，管理层也表明有适宜的时机还会持续扩展产能。

　　顺带说一嘴，尽管扩产能够透过并购同行完结，但在奥凯事情发生后，江南集团以为小规划的同行要能进步其本身的归纳才能才值得收买，但要进步归纳才能也是极不简单。

　　江南集团是电缆上市企业中仅有一家在香港上市的，从它跟A股别的三家电缆标的的估值比照来看，江南集团不管在PE或是PB上都远远落后于职业均匀水准。假如硬要解说低PE的话，或许从毛利率来看江南集团的确要相对低一些，可是跟着奥凯事情衰退以及对产品结构的调整，公司毛利率在2018年及未来上行是没有问题的。别的，江南集团的PB只要约0.3倍，前面说了电缆企业的产能是靠土地建立出来的，就单从公司具有的土地价值来看，这个PB打的也过低了。

　　2016年，江南集团曾有在港股私有化从而转战A股的意向，因为A股职业的估值相对合理。不过因为私有化后能否登陆或在合理的时刻内登陆A股，危险和不确定要素许多，所以公司最终决议抛弃。或许，这也是商场给予江南集团轻视值的原因之一。现在看来，公司私有化的成功率真实不高，依据香港的法令，私有化最少需求75%的股东投赞成票，以及小于10%的股东不对立。以江南集团现在的低股价及估值来看，小股东是不或许赞同这门生意的。

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